$AEHR 深度研究（上）：即将迎来高光时刻 （AI客户及合同金额大猜想）

$AEHR Deep Dive （part 1），AI customer and big deal analysis

今天的文章是一篇深度分析，针对一个小盘（目前市值12亿美元）半导体测试设备公司，AEHR Test Systems, 美股代码就是AEHR。AEHR最近股价走势极强，刚刚在26年4月2日收盘时创出两年内的新高（部分原因是因为其基本面的强势，部分原因则是受到了X上股票大V的关注及推荐，散户热情追涨）。

本文主要内容

1）AEHR的核心竞争力？（主要产品？行业地位？）

2）AEHR的市场前景？为何说在AI芯片和硅光子等领域即将迎来高光时刻？

3）AEHR的客户及订单金额大猜想（AI/硅光：英伟达，谷歌，Cerebras，英特尔，思科）

4）重要历史回顾：AEHR在碳化硅领域的兴衰史（对判断未来能否在AI等新兴领域的成功是很好借鉴）

5）AEHR 未来增长前景预判

6）个人对于AEHR股价走势的观察与总结（AEHR不可避免地具有炒作股的属性）

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AEHR的核心竞争力

AEHR是一家小型半导体测试设备公司，市值即使到今天也仅有12亿美元。其核心产品是晶圆级老化测试系统，后来收购了Incal公司之后，增加了封装级老化测试系统产品，这样AEHR在老化测试领域的整体实力越发强劲。但是，就整个ATE半导体测试领域来讲，美国的泰瑞达$TER 和日本的爱德万Advantest仍然在综合实力上位居前二。

幸运的是，半导体行业的高速增长，带动了半导体测试行业的蓬勃发展。而随着封装技术的进步，对于芯片可靠性要求越来越高，因此老化（burn in test）测试的地位越来越高。

老化测试与我们想象中的系统测试等并不是互斥的关系，而是互补的关系。普通人对于“测试”的理解就是生产出一个芯片，需要测试一下它的功能，证明它能正常使用；“老化测试”则需要测试芯片的可靠性。也就是说，你光保证这个芯片能正常使用还不够，你需要通过高温高压等手段，证明这个芯片能长时间（几年）都正常工作。想一想，你是否在生活中遇到过这样的场景，一个电子设备/小家电，买回来是好的，用一阵可能就坏了？或者说你是否有过这样的疑问，为何我买的东西，总是一出保质期就坏呢？

AEHR的产品主要就定位在老化测试这个领域，而且是高端的晶圆级老化测试。如果限定范围的话，那么可以说AEHR是老化测试领域的王者。但为何技术上的王者一直没啥名气呢？难道之前芯片就不需要测试可靠性这一项吗？当然是需要的，但是并不那么迫切需要高端产品。

那为何说AEHR即将迎来高光时刻？这主要还是因为现在半导体芯片设计越来越复杂，功耗越来越高，堆叠层数越来越多，各种新工艺层出不穷。创新当然好，但代价就是不稳定，或者说隐患增多了, 可靠性自然就下降了，因此老化测试的地位就提升了（你会看到在其他人文章中，有人称之为“战略地位”提升了），AEHR由此走向舞台中央。

但是，“老化测试”的地位提升，还只是意味着全行业的地位提升，AEHR为何能脱颖而出？这就要重点说一下其先进的晶圆级老化（WLBI) 测试系统，相比封装级老化（PPBI)测试系统的优势。

一般的流程是，先在wafer上生产出多个芯片，然后切割开来，再根据需要进行封装（有时是多个同类芯片封装到一起形成module，有时是不同芯片封装到一起），然后进行测试。以前人们习惯于到最后一步，封装完毕后再进行测试（系统测试，封装级老化测试等等）。

但现在的问题是，由于芯片创新太多，工艺太复杂，导致可靠性下降。那么在封装级老化测试中，出现单个芯片可靠性不佳的概率迅速增加。而一个module中有一个产品失败，意味着整个module都要作废（你可以想象一下，一个便宜的产品与昂贵的GPU芯片封装在一起，低价值产品失败会导致整个封装后产品失败，整体损失迅速放大）。

AEHR的晶圆级老化测试方法，是在封装之前，就分别对这些芯片进行晶圆级的老化测试。也就是将老化测试的位置在整个生产/测试流程中位置前移了。

当然，并不是所有芯片商都必须采用晶圆级老化测试，因为这说到底是一个性价比的事情。AEHR的一套晶圆级老化测试系统，售价通常400万美元起；AEHR收购了Incal之后，也提供封装级老化测试系统，其高端产品Sonoma系统售价我预计在100-150万美元左右。芯片商需要对自己的芯片产量，良率，可靠性心中有数。如果芯片可靠性足够高，选用封装级老化测试方案也很正常。不过，现在找AEHR进行测试的芯片厂商很多，按照AEHR的说法，目前几乎所有厂商的可靠性都有很大改善空间，换句话说，晶圆级测试是他们(芯片厂商）的最佳解决方案。

有意思的是，在收购Incal之前，AEHR仅有晶圆级老化测试产品，几乎每次会议，我都能听到CEO不遗余力地宣传晶圆级老化测试的优点（从公司的角度看，自卖自夸是正常行为）；收购Incal之后，Incal给AEHR带来了封装级老化测试产品，并且成功带来了Hyperscaler用户（我认为是谷歌）。因此分析师常常会问的一个问题是，“你会如何在这两种产品之间分配优先级呢”，管理层的回答是，“这取决于客户的喜好。如果客户喜欢封装级PPBI，这很好，我们有最具性价比的Sonoma系统。当然，如果让我来推荐，我还是觉得晶圆级WLBI能为客户带来更大价值”。

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AEHR的市场前景

上面的图是AEHR的月K线图，我大概是从22年下半年（图中红色箭头处）开始关注研究AEHR的，经历过从8元—》50元—》8元—》40元（现在）的跌宕起伏。记得刚开始研究AEHR的时候，看到其IR PPT上说涉及应用领域包括碳化硅/电动车，数据中心，硅光，5G，3D感知等。看着这些当时最时髦的领域名词济济一堂，我的第一反应是，这家公司不会是个骗子吧？怎么什么热门概念他都沾边？

后来才明白，之所以和热门技术/概念沾边，是因为这些名词涉及新工艺新生产技术，就如前面所说，更有可能用的上AEHR的先进老化产品。

在22-23年那段时期，AEHR因为碳化硅概念而名噪一时，股价也在短期内翻了5倍；但随着碳化硅风光不再，AEHR的股价也跌回起点。时至今日，AEHR主打的应用领域包括AI芯片（GPU，ASIC等），存储（NAND，HDD, 未来希望进军DRAM），硅光子，第三代半导体（碳化硅，氮化镓）。可以看到，借助AI的东风，AEHR要重新迎来高光时刻了。

上面这张图是AEHR于25年中放出的，列出了关键领域的营收规模（2024年实际规模 Vs.2030年预期规模），这张图是比较粗糙的，并没有给出具体规模数字。当然，2030年规模具体能到多少，大家也都只是在猜。这图是25年放出的，而仅就AI处理器这个领域来讲，近年来的预测就不断被刷新（还记得英伟达黄仁勋在26年3月GTC大会上的一万亿美元的预期吗？）。

但是这张图对我们建立AEHR的TAM计算模型还是有帮助的。通常来讲，芯片厂商愿意将它们营收的2%-5%花在测试上，具体到老化测试，AEHR的市场份额目标是50%。其次，你可以看到曾经风光一时的碳化硅，和AI芯片的差距有多大；而虽然现在硅光很火爆，但是硅光的TAM，其实一直是有争议的，至少在25年，看上去给出的预期排在最后。

在收购Incal之后，AEHR在25年6月更新了其customer Base图。

与之前的customer base图相比，这次最引人注目的地方在于增加了英伟达$NVDA, 谷歌$GOOG, 博通$AVGO，微软$MSFT，Marvell$MRVL, Lumentum $LITE等一系列AI巨头的名字，这引爆了市场热情。大家都在猜测这是否预示着AEHR的AI业务将爆炸性增长？

但AEHR在随后的财报会议上做出了澄清。首先，绝大多数新增加的巨头名字，是因为他们是收购来的Incal的原有客户，而非大家期望中的新AI客户；其次，有些客户，即使签订了合同，也不愿意公开他们的信息和名称，所以这张图并非包含了全部客户。

换句话说，“著名客户”和“大客户”之间并不天然划等号。比如，可能英伟达只是和Incal签订过一些金额极小的维保合同（Incal在被收购前，也提供一些现场维护服务）。但是，随着时间的流逝，AEHR发现，收购Incal带来两大好处，一是Incal的封装级老化测试产品迅速打开了市场，迎来了重磅Hyperscaler客户（我认为是谷歌）；二是，Incal庞大的“著名客户”群为AEHR寻找“AI大客户“打开了方便之门（这是因为AEHR也是一家小公司，之前并不是很容易就能获得与著名客户的沟通机会）

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AEHR的客户及订单金额大猜想

AEHR自己预计其26财年（截止26年5月底）的营收在4600-5100万美元之间，也就是说平均不到5000万美元，这是因为他正处于从碳化硅领域向AI领域的转换阶段，所以股价也随之低迷。但在最新的FY26Q2财报会议上，AEHR的管理层指出，虽然26财年的营收数字不行，但是公司预计FY26H2的合同金额数量能达到6000万-8000万美元这个区间。显然，全年营收仅不到5000万美元，和未来半年订单金额平均7000万美元，这两个数字一对比，明显点燃了市场热情。

和其他热点公司不同的是，AEHR已经为未来的汹涌需求提前准备了充足的产能。另外，从AEHR的历史表现来看，AEHR基本上没有出现过因产能不足导致供货期延长的案例。所以当前对许多半导体设备公司来讲的”产能瓶颈“，应该说对AEHR不是问题。（这里要特别说一下，现在也有很多公司在炒作”大订单“题材，参与炒作者通常认为大订单就意味着大收入，而有意无意地忽略该公司能否顺利完成该订单这个问题。）

所以关键就在于AEHR是否能获得大订单。半导体测试设备这个行业，想要获得新客户，得到新合同，新进入客户的供应链，并不如想象中容易。在这个行业，验证测试通常半年时间起步，一年后下大批量订单也属司空常见。比如，在AI芯片测试方面，日本的爱德万先拔头筹，进入了英伟达的测试体系；而同样实力强劲的泰瑞达，虽然一直传闻也会进入，但到目前为止，还只是传闻（也差不多传了半年多了）。再比如AEHR在HDD领域的客户（我认为是希捷科技Seagate), 在2019年疫情前就开始对AEHR的产品进行验证测试并看好，但后来并没有立刻进入到下一步签约；直到25年3月13日，才宣布正式签约下单用于批量生产的测试设备!

现在，AEHR的股价走势已经和其在AI老化测试领域的进展息息相关，更具体地说，和其订单/合同进展息息相关。AEHR最近公布的数个订单，每个合同金额预计都接近或超过1000万美元这个量级（对比一下FY26财年预计总营收近5000万美元这个数字），因此可以理解，每当有新的大订单消息公布，AEHR的股价就会剧烈波动（动辄上涨超过15%）。

不过，出于保密原因（通常也是行业惯例），AEHR在公布新合同/订单的时候，通常不会直接公布客户的名字，而只会给予简短公司描述；其次，在公布合同内容时，要么公布金额，要么公布系统数量。总之，给人留下足够的猜想空间。

我很愿意投入到这个猜测游戏中，一来我对这些潜在客户（比如英伟达）也是深度关注，这样我可以将双方信息互相印证；二来我认为这种研究，显然能带来投资机会。

比如，就现在这个时点来讲，我认为AMD和英伟达NVDA都在对AEHR产品进行验证测试过程中，如果后面测试结果顺利，能正式签订大批量合同的话，意味着能够让AEHR的营收瞬间翻番。（AEHR的CEO曾经透露，正在做benchmark测试的某顶级GPU厂商，如果最终能顺利签约，客户预计需求在20套WLBI系统，这意味着1亿美元）

AI芯片领域玩家并不算多，我让gemini给我列了一张25/26年AI芯片产量估算表如下

不必纠结于具体数值的准确度，只要知道一个大概量级就可以。比如，作为一个测试设备商，如果能让英伟达采用其产品来测试，其市场份额自然就有了很大保证。因为半导体测试合同金额，和测试芯片数量有很大关系。假设OpenAI这么有名的公司，如果今年就能如预期那样顺利推出Titan ASIC，估计数量也不会多（gemini预计也就5万），那么他假如选择了AEHR，可能也就是订购一套设备而已。

下面是我对AEHR目前在AI/硅光领域所有合同/潜在客户/合同金额的个人大猜想